编者按： 时隔不到一个月，姜超再提“繁荣的顶点” 。他悲观的认为 ，中国目前已经处于典型的滞胀期 ，“过去3年什么都涨过了 ”、“金融去杠杆一定要来 ” 、“房价拐点年内将至” 、“经济下半年有下行风险 ”、“资产配置逐步转向现金为王 ” 。
在对于股市的观点上，姜超与其海通同事荀玉根也截然不同。荀玉根团队曾在报告《牛市有多远？》中 ，判断今年水牛难现 ，盈利牛 、转型牛值得期待 。而姜超则认为，股票到了下半年就可能“跑不动” 。
以下为姜超在海通二季度大类资产配置研讨会的发言纪要 ，授权发表。
看历史：“过去3年什么都涨过了 ”
2014年我们提出零利率是长期趋势 ，当时我们非常坚定地推荐债券的机会 。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代 ”，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是最好的选择；同时我们也提示了风险 ，认为研究员还是要理性一点 ，在经济不是很好的背景下，资金涌入股市结果应该就是泡沫 。2016年的年度主题是“慢就是快” ，提出“小心滞胀” ，提示实物类资产是主要的投资机会，包括黄金 、商品乃至房地产。
今年前两个月 ，我过得有点焦虑 ，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好 ，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论出现了 ，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。
我也挺想写这种报告 ，因为这些观点看起来比较有正能量 ，大家也愿意看 。但是我又不敢写，因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告，题目是“大鹏一日同风起 ” ，论证中国股市如何涨到1万点 ，后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕报告 。
想来想去 ，发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年 ，好像什么都涨过了，股市涨过 ，债市涨过 ，商品 、房子都涨了 。这样来看，现在应该是没什么便宜的东西了 ，涨不动就得反过来想了 ，所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点 ”，也就是相对比较谨慎 。
看去年：“熟悉的配方 ，熟悉的味道”
首先我们看经济的变化。
过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化 ，但发电量 、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？
答案是，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动 ，这是不变的 。所谓变化 ，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：
简单说说规模和结构 ，去年搞基建相关投入10万亿 ，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债 ，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债 。房地产也是如此 ，大量投资和消费都依赖于银行贷款，去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿 ，资金有6万亿的来自房贷 ，2万亿来自公积金贷款；房地产投资方面，有大约1万亿地产公司债 ，还有各种非标和海外发债等等 ，所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下，地产加基建融资超过20万亿 。
前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多，如果从经济增长的全局来看 ，想知道投入多少 ，最简单的办法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资 ，房贷是银行发的 ，地方债和公司债也主要都是银行买的 。最新披露的数字显示，去年银行总资产是230万亿 ，比2015年多了30万亿 ，这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。
换句话说，去年我们投入了25万亿货币 ，创造了5-6万亿的GDP；相比之下 ，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右 ，而当时投入的货币不过7万亿 。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于 ，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著 ，只能靠资本驱动——钱撒下去 ，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价 。
从这个角度来说 ，去年的各种涨价 ，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
看当下：“加息周期已经开始 ”
今年货币政策正在发生变化 ，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率 ，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种 ，一种是存贷款利率 ，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者 ，也就是说 ，金融市场已经开始“加息 ”了，可以定义为加息周期已经开始 。
为什么要加息？对于这个问题争议比较大 。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因 ，由于食品价格不涨 ，今年CPI应该没什么压力，2月CPI只有0.8% ，我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右 ，很难突破3%。因此，加息的主要原因 ，我们判断应该首先是为了应对外部压力 、稳定人民币汇率 。
理解汇率的中短期走势 ，核心其实是在利率走势 。2014年以前，人民币利率上升 ，美国利率下降 ，所以人民币处在升值周期。2014年以后，随着我们开始降息 、美国开始加息 ，中美利差开始逆转 ，人民币也步入贬值通道 。所以核心因素是利率走势发生了变化 。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的12月加息一次，而今年从3月份就开始加息 ，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑 ，转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息3次，明年还要再加3次。
为什么美国有可能持续加息呢？因为如果减税政策兑现 ，美国经济就可能启动设备投资周期 ，走上持续复苏的轨道 。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期 ，第二个是朱格拉周期 ，就是设备投资周期，最短的是存货周期 。特朗普提出最核心的政策是给企业减税 ，基于这样的预期 ，很多跨国企业，比如丰田 ，已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂 ，就需要不停的招工人、买设备，包括美国自己的企业也会在美国增加投资，设备周期一旦启动 ，将是长达5-7年的复苏 ，因此美国是有能力和底气加息的 。
另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩，但现在恰好迎来了扩张的机会 ，因此未来哪怕美联储收缩货币 ，但只要金融机构继续扩张，就可以对冲利率上升的负面影响 。
总结来说 ，美国在过去几年降低了金融杠杆 、消化了地产泡沫 ，未来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不矛盾。
但对于中国而言 ，美国加息其实是巨大的风险 ，因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启 ，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始 ，对于这一点，我们必须要小心警惕。
应对美国加息，比较容易的一种选择是人民币汇率贬值 ，但是恰恰人民币汇率目前贬值遇到了障碍 ，我们面临跟当时日本一模一样的困境 。85年“广场协议 ”时日元大幅升值，当时的美国总统是共和党的里根 ，当时日本是美国最大的贸易逆差来源国 。而目前中国是美国最大的贸易逆差来源国 ，我们去年五千亿美元货物贸易顺差，三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样 ，上一任奥巴马是民主党 ，主张自由贸易，中国的顺差是我们竞争优势的体现；但共和党往往把美国利益放在首位 ，比如特朗普提出“美国优先 ” ，放话贸易伙伴要自己解决对美国的贸易顺差问题，天天跟我们谈汇率操纵 ，这意味着如果人民币汇率继续贬值 ，将会有越来越大的外部政治压力 。
但如果我们保持汇率稳定，美国又加息，那我们的利率政策就开始面临挑战 。过去两年虽然外汇储备下降 ，但至少还有稳定的巨额外贸顺差。但恰恰今年2月份出现了罕见的贸易逆差 ，而且我们估计3月份可能还是逆差，今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半 ，因为我们这次又把全世界给救了 ，我们加了杠杆，进口了大量铁矿石 、原油 ，但由于低价优势没有了 ，我们出口的钢材、纺织品在萎缩，牺牲了顺差 。如果外贸顺差比去年下降 ，美国又要加息 ，又要稳定汇率，我们就必须要相应提高利率 ，所以近日中国金融市场再次“加息”的一个重要背景就是跟随美国加息 。
看金融：“金融去杠杆一定要来 ”
除了美国加息的外部扰动之外 ，我们内部也有一些结构性的问题，尤其是金融体系出现了过度发展 、过度繁荣。
一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题 ，美国在次贷危机发生前也出现过 ，美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%，而当前中国这个数据也和美国当时相当 。
中国的货币扩张应该看哪个数据？广义货币M2现在只有11% ，看上去增速在下降 ，似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长 。但好像我们从来没有发生过这种事情，能够用更少的货币推动更多的增长。
其实是中国的货币结构发生的变化 。我们通常所说的货币指的是存款 ，包括居民 、企业和政府在银行的各种存款 ，这个汇总以后就叫做M2，去年末大约总共150万亿 ，去年的增速是11%左右 。但是需要注意的是 ，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是230万亿 ，总负债增速接近16% ，远超11%的存款增速，这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。
在各种非存款负债中，最主要的增长是金融机构之间的负债 ，包括同业存单和同业理财 ，其中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放 ，和存款区别在于存款要交20%的准备金 ，但是同业存单没有，所以可以无限制创造货币 。
这就使得货币的实际增长远远超过了M2的增速 。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行 ，基本上没有大银行。过去几年 ，我国的大银行资产增速只有11%，中性型银行到20% ，小银行平均是30% ，这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行 。
过去传统的存款有地域性限制，小银行如果在本地没有多少存款 ，就很难发放贷款 。但自从同业存单 、同业理财出现以后 ，就绕过区域限制，直接进入金融市场创造货币。为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种解释 ，但本质是货币现象 。一手房引领二手房上涨 ，一手房的核心是地价高，买地的钱从哪里来 ，还是从银行来 ，主要是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资 。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币 ，其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来 ，未来金融去杠杆是一定要做的 。
目前其实央行已经做了很多事情，比如开始提高回购利率 ，但这些事情还不够 ，真正有效的政策有这么几个 。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管，因为同业负债不稳定 ，所以不能超过银行负债的1/3 ，因此一旦这个规定实施，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的来源。另一个就是MPA考核 ，核心是所有银行的资产 ，包括表外资产，一定要满足央行年初提出的社融增速目标 ，如果超过这个目标要进行惩罚 。今年如果央行严格落实MPA考核 ，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑 。
但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张，还是通过MPA考核约束银行的资产扩张 ，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债 ，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下 ，而这也是今年2 、3月份货币市场利率持续高企的主要原因。
看地产：“泡沫肯定不能持续 ”
房地产和金融市场是密切关联的 ，金融去杠杆影响最大的就是地产市场，一是影响房贷数量 ，另外一个是影响房贷利率。
最近央行官员表示 ，今年房贷占信贷比重要从45%降到30% 。为什么今年前两个月地产销量依然超预期，是因为前两个月居民中长贷款1万亿，同比增加50% ，但依然没有超过前两个月信贷总额的30% 。但如果今年全年房贷占比只有30% ，比去年缩水三分之一，而前两个月房贷超发 ，那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控 ，房地产销量一定会下降，前两个月的回升只是昙花一现 。
在金融市场 ，目前真正的无风险利率是同业存单利率 。去年3个月的同业存单利率只有3% ，而现在超过4.5%，也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单 ，按照4.5%这样的成本 ，目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了，未来折扣房贷利率应该会全部消失 ，金融市场利率上升一定会传导到房贷利率 。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响 ，所以我们做了大胆的判断，认为今年房价应该是很难持续上涨！
如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去 ，但我们是开放经济 。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别 ，而房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争 ，却要通过贸易部门竞争。
到底什么是汇率的决定性因素？其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力 。为什么大家认为美元会升值？因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负 ，金融危机以后给银行降杠杆，消灭了地产泡沫 ，银行地产把利润反哺到了企业 ，同时提出减税也对企业有利 。
但我们的现状是虽然经济回升了，但各种涨价在影响我们的企业成本 ，所以房价上涨最大的损失就是中国企业的竞争力 ，我们2月份居然还出现了贸易逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力 ，而房价上涨是在降低我们的竞争力 ，那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得，过去一年房价上涨的代价是汇率贬值，但今年由于美国的这样一个新总统 ，我们的汇率贬值受阻 ，同时由于金融去杠杆导致利率上升，都意味着房价将有很大的压力 ，房地产泡沫应该不太可能持续 ，今年房价应该会有一个拐点 。
当然，我们做出这样的判断 ，在当前的形势下压力是比较大的 。但是研究员要有点理想 ，哪怕最后错了，我们也认了。
看经济：“下半年有下行风险”
如果看短期的经济表现 ，恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好 ，同比增速都在20%以上，第四季度销量增速大幅回落到个位数 ，今年前两个月虽然销量同比增速25% ，但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应 。其实，3月份以来，三四线城市地产销售重新回落了 ，我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长 。另外 ，从地产销量到地产投资，有三个季度左右的滞后期 ，那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑 ，但是下半年经济有比较大的下行风险。
另外我们再看看地产融资政策 。这轮地产景气回升，和2015年地产行业融资放开有很大关系 ，2015年 ，我们放开了房地产企业发债，各种地王开始出现 ，然后房价开始上涨 。今年房地产企业发债基本上暂停了 ，下半年肯定是没钱拿地；所以地产投资上半年会比较稳定，但下半年预计会有问题。
再看基建 。基建投资也有问题 ，去年因为利率下行 ，所以大家都对低收益的基建项目感兴趣 。但是现在银行边际资金成本在提高，按照银行4.5%以上的边际融资成本，值得投资的基建项目肯定会下降 ，所以基建投资并不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年 ，而在明年 。过去3年，我们很大一块资金来源是置换债 ，每年5、6万亿 ，通常债务置换，贷款应该压缩 ，但我们贷款反而是增加的 ，但置换债明年到期就没有了，这对明年基建会有很大影响 。
总的来看 ，目前中国经济仍处在典型的存货周期中 ，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半 ，到今年二季度 ，存货周期满三年就应该结束了 。所以，今年上半年经济还比较稳定，但是下半年存在较大的下行风险 。
看配置：“逐步转向现金为王 ”
关于资产配置 ，我们给出如下建议。
到目前为止 ，表现最好的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期 ，商品表现都会不错。去年下半年股票涨 、债券跌 ，是符合过热期的特征，但是从去年12月开始 ，股票债券都不涨 ，现金收益率明显上升，过去3个月是现金和商品表现好 ，所以目前应该已经处于典型的滞胀期 ，这不一定是经济数据能描述的，但是从资产价格表现可以看得出来 。
目前经济运行 ，虽然说工业比较好 ，但是从需求看，汽车是负的，地产也马上要变成负的 ，经济应该比不上去年四季度 ，所以处于滞胀期，现金和商品应该是主要配置 。随着利率上升 ，未来会从滞胀逐渐转向衰退期 ，商品和类商品股票有一定机会，但应该是边涨边卖 ，逐渐转向现金为王 ，随着利率上行和经济下行风险增加，债市短期还需要谨慎 ，但逐渐会迎来配置机会。
另外 ，我们从历史角度给大家提一个参考 。每逢7 、8年份的投资有一个特点，逢7的年份股票上涨 ，但往往上半年赚钱 ，下半年不跑就没有了 。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市，可能历史不一定会重复，但是很好的参照。
之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系 ，金融资产的投资都要看钱 ，但是今年如果大的方向就是金融去杠杆，其实意味着金融市场就没有钱 ，其实就很难有大机会 ，没有大机会就应该把防风险放在首位 。虽然不一定给大家提供赚钱的机会，但是如果大家在年底 ，发现确实有风险 ，记得回忆一下我们所提出的风险！
看未来：希望在减税和改革！
中国的未来在于中国的企业，改革开放以后 ，我们诞生了一大批充满活力的民营企业 ，把中国变成全球的制造业工厂 。但是在未来的全球竞争中，我们的企业竞争力在下降 ，因为无论是高企的房价、巨大的金融体系 ，包括高额税收负担，都对企业的竞争不利。而要提高企业的竞争力，必须坚定不移去金融杠杆、做小金融企业 ，降低房价 、抑制地产泡沫 ，同时大幅减税给企业减负，推动改革提高国企效率 。其中尤其重要的是给企业减税 ，而在财政捉襟见肘的背景下 ，给企业减税需要找到新的税源，这其中最大的一块是给资本征税 ，尤其是要征房产税 。
如果改革和减税超预期 ，企业有了竞争力，中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫 ，我们未来就不是要过好日子 ，而是要准备过苦日子 。
